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固收半月谈 | 解析城投定融的核心特点及投资风险

2022-11-28 00:00:00

主讲人介绍

顾伊蕾 高级研究员

5年证券行业从业经历,信用研究专家,长期深耕周期行业及城投板块。

市场回顾

国内利率债市场方面, 11月以来,随着疫情防控政策调整、房地产支持政策出台,叠加流动性有所收敛,债市情绪整体偏弱,各期限利率债收益率持续上行,短端品种调整幅度更大。具体来看,截至11月23日,1Y国债收益率上行37BP,3-10Y国债收益率上行14-16BP不等,10Y国债收益率上行15BP,收于2.80%。政金债也是中短端品种表现较弱,其中1Y政金债收益率上行39-40BP左右;3Y政金债收益率上行23BP;5Y政金债收益率上行16-17BP;7Y政金债收益率上行10-13BP左右;10Y国开债、口行债和农发债收益率分别上行13BP、10BP、10BP,分别收于2.90%、3.03%和3.02%。

信用债市场方面,上周信用债大幅调整,资产调整节奏上,利率债及存单先行调整,二级资本债同步调整,再是中短期债券,中短期债券成交的评级特征由很高变为中高。目前:(1)二级资本债,目前1年期AAA-信用利差已至2019年以来的39%分位数,AA+到了37%分位数。(2)城投债和产业债方面,上周成交最多的是短久期、好资质的信用债,导致好资质的估值上行更多;低资质成交,估值调整的不多,近期可能面临进一步调整的压力。另外,上周信用债二级大幅调整导致一级发行难度激增,信用债取消发行46只债券(前一周仅取消发行10只),取消发行规模合计372.2亿元,新发信用债难度加大,需要关注弱资质平台从估值问题传导到债券滚续的问题。

权益市场方面,11月月初至23日A股整体上涨,其中wind全A上涨6.5%,沪深300上涨7.5%,上证指数上涨7.03%,创业板指上涨3.3%。转债11月整体涨幅小于正股,主要受债券市场调整影响。分行业看,11金融房建及消费相关行业表现较好,家电、医药、建筑及金融等行业表现较好,整体上涨10%-12%,军工、通信、计算机等及中游制造行业表现较弱,涨幅明显弱于市场。

海外市场方面, 美联储加息预期缓和,欧洲冬天天然气储量充沛,权益市场情绪好转。11月月初至23日,标普500上涨4.01%,英国富时100上涨5.23%,德国DAX上涨8.86%、法国CAC40上涨6.58%;日经225上涨1.91%,韩国综指上涨5.42%;恒生指数大涨19.31%。11月以来,随着加息预期回落和通胀压力缓和,欧美债市整体回暖,11月月初至23日,德国和法国的10Y国债收益率分别下行17P和下行23BP,分别收于2.02%和2.45%;10Y美债收益率下行39BP至3.71%;英国10Y国债收益率下行39BP,收于3.31%;10Y俄罗斯国债收益率上行24BP至10.09%。

市场展望

宏观利率方面,从10月经济数据来看,一方面社零和工业生产恢复一般;另一方面虽然近期稳地产政策加码,但主要是偏向“保房企”和“保交楼”,对居民购房需求的提振效果较弱。虽然近期市场情绪在好转,但从预期改善到经济实质修复仍有一段距离,年内基本面弱修复的趋势预计不变。短期来看地产疲弱的核心症结在于居民缺乏购房意愿和能力,如果不能刺激销售回暖,“保房企”的策略较难持续,房企仍然存在风险。对债市而言,大幅回调后配置和抄底资金蠢蠢欲动,但在市场情绪未平稳前,建议先中性跟随,观望为主。

信用债市场方面,近期资金面较宽松,信用债出现修复行情,但信用债内部结构也出现分化:一是存在指示性意味的二级资本债已经是小幅低估值成交;二是其他信用债成交以1年期好资质低估值成交为主,可以看到信用债已经出现配置盘;三是偏差资质的各期限信用债成交不多,且仍是明显高估值。

权益市场方面,展望明年,股市绝对正回报概率较高,一方面国内经济企稳及美国衰退落地形成合力,地产处于底部区间,同时政策底已经比较明确,中国企业盈利底将兑现。海外美国可能衰退落地,通胀见顶已经初见拐点,加息进程结束,有助于估值提升。中国明年可能是表现相对较好的经济体。另一方面估值性价比到极高位置。无论绝对估值,还是相对债券收益率的风险溢价,均处于历史最低位区间。

热点关注:解析城投定融的核心特点及投资风险

2022年以来从中央到地方政府越发重视城投定融管理,多地发文规范城投定融行为,城投定融市场关注度很高。

城投定融:(定融全称“定向融资”)指城投平台通过地方金交所备案,向个人投资者发行,约定在固定期限内还本付息的金融工具。城投平台发行定融产品一般涉及备案方/挂牌方、融资方、增信方、投资方和承销方(通常也是受托管理人)。其中,备案方主要是地方金交所。金交所的全称是“金融资产交易中心”或“金融资产交易所”,是省级人民政府批准设立的综合性金融服务平台,就区域性金融资产进行挂牌、备案和交易,受地方金融办监管,属于场外交易市场。

城投定融的核心特点是成本高、期限短、面向个人、合规性弱。

(1)成本高、期限短。城投定融发行以弱区县城投为主,融资成本偏高(多在8%以上),多数期限不超过2年。通过收集了截至2022年7月31日在售的65只城投定融产品,86.2%的产品期限下限为1年,收益率根据投资金额高低分段设置(投资金额越高收益率越高),87.7%的产品收益率区间中值在8.5%以上。

(2)面向个人。多数城投定融产品投资门槛较低,投资起点多在10万元左右,明显低于信托。我们收集的截至2022年7月31日在售的65只城投定融产品,70.8%投资起点为10万元,10.8%的产品投资起点低至5万元。

(3)合规性弱。城投通过发行定融产品缺乏监管也缺乏额度约束,常常是融资困难城投获取流动性的方式。

2022年城投定融监管进一步趋严,地方责任不断压实,压降城投定融规模势在必行。地方2022年以来重视定融问题的防范:一是近期多地发文要求清理城投定融,发文核心思想是增量为零、存量刚兑;二是部分地区违规清缴中介费行动中,定融成为重点清查的领域之一。

综上,由于城投定融监管势在必行,城投定融滚续难度大,因此个人需要谨慎投资城投定融。如果想要参与城投债投资,可以考虑购买基金公司产品,基金公司可以帮助个人选择风险可控的城投债券标的。

债券知识小课堂:“债券回购”到底是什么意思?

债券回购,本质上是一种资金借贷行为,性质和我们用房子去银行抵押借钱类似,都是将资产抵押(或暂时卖给)给资金借出方以获取资金的行为,只是抵押品从房子变成了债券而已。

债券回购分为质押式回购(债券所有权不转移)和买断式回购(债券所有权转移),其中质押式回购占据绝对优势。之所以会出现如此大的差距,主要原因如下。

第一,正回购方(借钱的人)在债券市场上进行回购交易借钱的主要目的,是利用回购加杠杆以获得更高的收入。在买断式回购下,债券所有权发生了转移,那么债券产生的利息收入以及潜在的资本利得,也都属于资金借出方了。资金借入方不仅没有获得债券的票息收入,反而需要支付借钱的成本。这对意图加杠杆的投资者而言无疑是不划算的,所以大家也就更愿意使用质押式回购了。第二,很多非银机构处理买断式回购比较麻烦。买断式回购涉及所有权转移,对于基金、券商资管等产品户而言,内部流程等同于进行两次现券买卖操作,存在入库、出库等一系列繁琐操作,而且融入债券对产品账户持仓比例、久期等也会产生影响。

质押式回购又可以按照市场分为银行间和交易所。

(1)银行间市场的质押式回购可以分为存款性机构质押回购(DR系列)和全市场质押回购(R系列)两种。存款类机构质押回购是指只有存款类机构(主要是银行)参与的回购交易。作为能直接从央行手中获得基础货币的机构,银行是债券市场上最大的资金供给方,而且相比于其他机构,银行的可信赖程度更高,所以存款类机构质押回购的利率基本可以说是市场上最低的。全市场的质押回购利率(R系列)由于非银机构也可以参与其中,所以回购利率会比DR系列的利率高一些。DR系列的利率与R系列的利率是亦步亦趋的,两者走势在大多数时候保持一致。

(2)交易所的回购也可以大致分为买断式回购和质押式回购,同样的买断式回购在交易所市场很少见,我们主要讲质押式回购。目前,交易所的质押式回购主要可以分为以下三类:

第一类,质押式回购。它与银行间质押式回购最大的不同在于,交易所实行的是标准券制度。标准券制度,是指交易时,债券正回购方需要先将质押的债券存放进质押库,并按照规定转换为标准券后,再用标准券去市场上融资。在这样的制度下,中证登担当了中央对手方的角色,和资金融入方和资金融出方分别进行了交易。资金融出方质押的实际是由中证登出具的标准券,而资金融入方实际上是将自己持有的债券质押给了中证登。相比于交易双方自己自行交易,中央对手方的引入能够有效的提高交易所回购市场的效率,资金融出方无需承担潜在的交易违约和债券违约等问题。

第二类,三方回购。银行间的质押回购可以说是只有两方,即正回购方和逆回购方,作为托管机构的中债登(上清所)并不扮演第三方的角色,它只是将债券冻结,确保正回购方不能用债券进行其他业务而已。而交易所的三方回购将中证登引入交易,使其成为第三方。在三方回购交易中,中证登不仅要对质押的债券进行保管,也要对质押的债券进行估值,制定质押券的折扣率,对质押券进行逐日盯市等,以此来降低交易的潜在风险。在具体业务展开时,正回购方需要先将债券存放到质押库,(投资者需要开立专门用于三方回购业务的证券账户),然后中证登将债券按照规定划分到不同的债券篮子里(按照信用等级划分的),并为每个债券给出折扣率,计算出标准价值。相比于质押式回购,三方回购在自由度上明显提高,因为有关借款期限等问题均由交易双方协商决定,投资者能够更好的满足彼此的要求。而通过质押券篮子这种标准化的方式,也使得投资者的交易风险得到了一定的控制。值得提醒的一点是,质押券篮子和质押式回购下的标准券有本质上的不同。标准券是由中证登出具的,投资者相当于“买入”中证登发行的债券(实际是质押)。而质押券篮子里的债券依旧是投资者自己持有的各类型债券,中证登只是提供了一个折算标准,将其进行标准化,中证登并不对债券本身进行任何担保。

第三类,协议回购。交易所市场的协议回购和银行间市场的质押回购比较类似。在协议回购下,交易双方各自通过线下平台寻找交易对手,在线下确定好交易要素后,直接通过交易所平台提交订单,在利率、质押券等方面均由投资者自己进行协商。

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